引言
Matt： 我是 Matt Reustle。今天我们要拆解的是香精香料 (fragrance and flavor, F&F) 巨头——奇华顿 (Givaudan)。我的嘉宾是 Jeremie Fastnacht，卢森堡银行投资 (Banque de Luxembourg Investments) 的基金经理。
我们将一起走进这座隐匿于气味与风味背后的帝国，看看奇华顿的工作如何渗透进我们日常生活的方方面面——它如何扮演着极具影响力的营销角色，这门生意背后有哪些有趣的动力机制，这个行业结构如何随时间演变，以及奇华顿如何在一百多年的历史中拿下了 25% 的市场份额。
这一期很有意思。它又是一门藏在冷门行业里的大生意。请享受这期关于奇华顿的拆解。
气味的秘密帝国
Matt： Jeremie，我很兴奋。我们终于能一起拆解奇华顿了。先为我的发音道歉，不过当初你把它作为候选标的介绍给我时，方式非常有趣。我研究得越深，兴趣越浓。也许你可以先做个简单的开场——你会如何向我们的听众描绘奇华顿这家公司？
Jeremie： 谢谢邀请，Matt。首先我想说，这是一门特别的、相当隐秘的、令人着迷的生意。他们总部位于日内瓦湖畔一座叫韦尔尼耶 (Vernier) 的城市，目前市值 250 亿瑞郎 (Swiss franc)。
想象一下你或很多人的典型一天：你醒来，走进浴室，地板很干净，飘着薰衣草的香气。你冲了个澡，拿起那瓶用了很多年、每天都在用的洗发水和沐浴露，再用你最喜欢的清新牙膏刷牙。你涂上有机除臭剂，你的伴侣也许正在喷那款迷人得要命的香水、抹那款神奇的护肤霜。你穿上衬衫准备上班，闻到洗衣剂的清新香味。
然后你拿起一杯健康饮品，吃一份每天上班路上都要吃的植物基酸奶。接下来你工作了很久，饿得不行，在一家风味绝佳的时髦素食餐厅和你常去的快餐店之间犹豫。最后，你还是败给了那个酱汁让人无法抗拒的美味汉堡，配上你最喜欢的汽水。一天快结束了，你去逛超市，在收银台前，你终究抵挡不住那块巧克力棒的诱惑。
所有这些产品，加上全球数以万计的其他产品，背后都有很大概率有奇华顿的参与。他们无处不在。他们创造那些神奇的成分——影响人类感官的香精与食用香精。这正是人们爱上某些产品、并年复一年反复购买的主要原因。
Matt： 气味与味觉的力量总是让我惊叹。凡是围绕五感展开的生意，往往都是很好的关注领域。
Jeremie： 研究表明，感官因素排在广告、包装实用性和价格之前。风味和香气才是人们对某些产品着迷的真正主因，而奇华顿生产的正是这些香精与食用香精。
关键在于，它在客户成本中只占极小的一部分。他们的员工是艺术家，是科学家，是真正精通自然、化学与人类情感的专家。人体有数百种专门负责嗅觉和味觉的受体，它们与我们的记忆、大脑和情感相连。
所以奇华顿的产品扮演着关键角色：在消费者与他们热爱的品牌之间，建立并强化情感纽带。他们才是真正的幕后创新者，支撑着那些数十年长盛不衰的世界知名产品——这些产品由人人都耳熟能详的大型跨国公司销售。
在家庭与个人护理领域，比如宝洁 (P&G)、联合利华 (Unilever)，还有雅诗兰黛 (Estée Lauder)、欧莱雅 (L'Oréal)、高露洁 (Colgate)、利洁时 (Reckitt)。在食用香精（食品饮料）领域，有百事 (PepsiCo)、可口可乐 (Coke)、雀巢 (Nestlé)、星巴克 (Starbucks)，还有亿滋 (Mondelez)、玛氏 (Mars)、好时 (Hershey)，以及众多知名连锁快餐品牌。如我所说，这是个隐秘的行业——这些公司并不真想让我们知道，重大创新其实来自奇华顿。
奇华顿还与大量本地和区域性龙头做生意，也与世界各地颠覆性的初创公司、独立小众品牌 (indie brands) 合作，而后者的平均增速其实快得多。归根结底，每天有数亿甚至数十亿人在享用奇华顿的作品，却对此一无所知。他们不知道这一切来自奇华顿。这很疯狂。这门生意提供了很强的可见性和成长性、强劲而稳定的现金流，以及出色的资本回报率——这一切都得益于它在终端市场所提供价值的结构性地位。
这个行业有点像必需消费品生意，但更好。大多数投资者似乎并不知道这个名字，但它依然是一门非常优质的生意——防御性的、可重复的增长，诱人的现金流。这个行业更加多元化，你能同时受益于众多趋势。从生意结构上看，它就是更好。
Matt： 我很好奇。这是一个如此迷人的市场和行业，对我来说完全说得通。我甚至想到自己走在海滨木板道上，漏斗蛋糕 (funnel cake) 的气味本身就是一种吸引力，比你在包装或视觉美学上能想出的任何营销都更强大。
能否讲讲奇华顿的历史、它在这个行业中的布局，以及它在多大程度上开创或颠覆了这个行业？我很想知道它的故事是如何嵌入其中的。
Jeremie： 奇华顿创立得很早，1895 年，由 Léon 和 Xavier Givaudan 两兄弟在苏黎世创办。起初它是一家香水工厂。这里有个小故事：几年后，当地面包店投诉说，工厂排出的烟气让面包闻起来像紫罗兰。于是他们搬走了，去了韦尔尼耶。他们真正是合成香水大规模生产的先驱，因为当时市场上只有小型精品店和手工艺人。他们全力投入了合成路线。
有趣的是，现在情况恰好相反，人人都在转向天然成分，但在当时，合成是革命性的。公司最初做香水，后来通过收购另一家瑞士公司进入新领域。1948 年，他们收购 Esrolko，进入食用香精领域。到了 60 年代，著名的制药公司罗氏 (Roche) 想要多元化，于是收购了奇华顿，同时还收购了另一家公司——罗尔公司 (Roure)，一家在奢华香水和天然成分领域堪称传奇的法国公司，总部位于普罗旺斯的香水之都格拉斯 (Grasse)。
90 年代，罗氏将两家公司合并。2000 年，奇华顿被分拆出来，在瑞士交易所上市。他们真正确立主导地位，靠的是 2000 年代初收购雀巢食品配料 (Nestlé Food Ingredients)，后来又收购了奎斯特国际 (Quest International)——一家原属联合利华的香精香料大厂。这些业务本质上是巨头们把复杂业务外包了出来。而现在又有点讽刺，方向再次反转：联合利华、宝洁这样的公司正试图通过投资自建香精能力把业务拿回去。
凭借这些并购和一系列补强型收购 (bolt-on acquisition)，他们如今已是行业龙头。目前，香精与食用香精两大业务的收入大致各占一半。
创造香气：一个共生过程
Matt： 这说得通。显然嗅觉对味觉有影响——每当你捏住鼻子再尝东西，就能感到两者的重叠。但从团队运作方式来看，你提到他们是通过收购进入食用香精业务的。这两个团队、两大事业部是完全独立运作的吗？
Jeremie： 它们是独立运作的，但另一方面，两者有大量共通之处。想在这个行业成功，你必须做大。你需要规模，需要全球加本地的运营网络，需要巨额的研发投入和知识产权。你需要商业秘密，需要雄厚的资金实力。你需要客户的大量关系和信任。你必须驾驭复杂的监管环境，而且每个国家和地区的规则都不同。你必须管理数千种原料组成的庞大组合和精密的全球供应链。这些对两大业务都一样。
客户会发出一份所谓的需求简报 (brief)，说明他们想创造的产品——描述品牌、身份、定位、形象、色彩，也许还有想与产品关联的情感，并给出一个目标价格。这一点对两大业务也相同。比如："你好，奇华顿，我是欧莱雅。我们想打造一款新的女士奢华 Creed 香水。我们需要一款香精，要柔和而复杂，带菠萝、茉莉和佛手柑的香调，我们的预算是每公斤 150 美元。"
又或者："你好，我是一家初创公司 Melvita 的创始人。我想做最好的高端有机茶。我需要一款美味的芙蓉花风味，尝起来清新、天然、健康。我的预算是每公斤 5 美元。"两种情况下的流程基本是一样的。
特别之处在于所谓的核心供应商名单 (core list)。大多数大型肉类、食品饮料和家庭个人护理公司都采用核心供应商名单制度——那是他们若干年内仅有的几家选定供应商的名单。名单上通常有奇华顿这样的 F&F 大厂，他们保证能收到所有需求简报，但随后也要相互竞争。名单上可能只有三四家公司，是个非常排他的俱乐部。光是入场参与，就得付出数千美元的代价。当然，这个行业的进入壁垒非常高。
回到刚才那两个创造的例子。接下来登场的是调香师——法语里叫 "nez"，意思是"鼻子"；或者 F&F 公司的调味师 (flavorist)。他们是艺术家，也是科学家，因为这项工作极其复杂。这些公司有数千名员工，但大公司里也只有几千位这样的明星调味师和调香师。他们薪酬丰厚，还有评估师协助他们。公司里还有化学家、食品技术专家，做出完整的产品样品，让客户能真切想象成品的样子。
这项工作非常复杂，因为哪怕是一款简单的食用香精——比如苹果味——也必须契合产品本身，契合需求简报中对风味的种种具体要求。是哪个品种的苹果？是新鲜成熟苹果的味道吗？要什么形态？液体还是粉末？你必须注意化学稳定性，必须契合品牌、契合法规，还有无数独特的变量。有时它还得掩盖其他成分的味道。而且你必须小心，因为即使只改动配方的 1%，也可能改变很多东西——不仅是气味，还有质地和稳定性。
Matt： 听起来，化学在两大业务中都重要得不可思议。
Jeremie： F&F 公司与客户之间有深度整合、共生关系。这常常是一种伙伴关系，是一个共同创造的过程。客户那边有产品经理和营销团队，双方之间要进行大量的迭代。
有时，对一个简单的小客户，周期可能只有几周或几个月；但对一款高端香水，可能长达两到三年。大玩家之间的信任关系往往是数十年建立起来的。这一切非常隐秘，所以他们不会对外说大量创新来自这家公司。如我们所见，他们提供创作，也在创作之前提供咨询和支持：他们可以为客户做内部测试，可以做市场和趋势分析——他们有海量数据——可以做消费者小组测试，还可以在法规或营销事务上提供帮助。
然后，公司会为某一个客户专门创造一个独一无二的化合物，配一个唯一的编号。它不会再用于其他客户。这些产品的知识产权归 F&F 公司所有。你可以看出，这与大宗商品化相去甚远。我们从一位行业专家那里听说，有时一家 F&F 公司即使拿到同行的配方，也无法复制出同样的食用香精或香精。所以它真的极其复杂。
这就是为什么这些 F&F 公司把销售额的 7% 到 8% 投入研发。相比之下，家庭与个人护理、食品饮料这些下游行业只有 2% 到 3%。但客户之间也有差异——大多数客户自身没有很强的能力，但比如宝洁就有一些内部香精能力；再比如香奈儿 (Chanel) 有自己的调香师，所以他们只会采购原料。
所有创作工作，F&F 公司都是免费做的，这就是为什么他们要保留知识产权。他们提交自己的创作和全部细节，客户最后会拿这些方案做大量终端消费者测试，然后从各家 F&F 公司的提交方案中选中一个，把订单授予其中一家。中标者开始生产，开始赚钱。这有点像权利金 (royalty) 模式：你先投入前期成本，然后对成功产品拥有期权——它可能成为未来多年的现金牛 (cash cow)。
为什么没有客户愿意换供应商
Matt： 我的假设是，一旦他们中标，只要那个产品还在售——假设他们中标了一款苹果酱的 F&F 方案——只要产品还在货架上销售，他们就会持续收获回报。此后配方不会有任何变动。
Jeremie： 这是另一个非常关键的点。这个行业的一个美妙之处在于：一旦你拥有这样的产品——比如某款著名的红色汽水或蓝色汽水，数十年在全球各地保持同样的味道，销量以十亿计；比如某家瑞士公司的特色咖啡；比如你每晚窝在沙发上享用的那款美妙的冰淇淋——一旦你拥有这样一头现金牛、一个十亿美元级的产品，转换成本就是巨大的。因为如果你改动哪怕 1%，你得不到任何回报，没有任何动机为了省下成本中微不足道的一小部分去改配方。这就是现金牛生意的由来。
即使是小客户——比如 Olipop，或者一些体量小但增长快、只靠一两款产品支撑的公司——这些产品对你来说至关重要，你同样没有动机去换。你不会冒这个险，因为风险太大。甚至还没谈到品牌认知，你就得面对安全和健康层面的风险。你为什么要去找一家没有信任基础的供应商？这就是为什么这是一门粘性极强的生意。
还有一点很重要：在食用香精业务中，F&F 公司提供的食用香精，成本可能只占客户总成本的 1%；即使在香精业务中，也只占 5%。所以客户没有动力去更换配方或供应商。
但另一方面，客户的采购团队——据我们从专家那里听到的——会不断试图在这个上面要折扣。有时合同里锁定了价格，有时没有。但在原材料大幅通胀的时期，F&F 公司就必须谈判，设法把成本转嫁给客户。这是双方之间的另一场博弈。
香精香料市场
Matt： 能否让我对 F&F 市场的规模有个概念？你提到他们是市场领导者。这个市场到底有多大？我大概可以根据食品饮料（食用香精侧）与香精业务的占比反推，但还是想请你给些背景——我很想知道市场的总体规模、随时间的增长情况，以及关于市场规模的任何趋势。
Jeremie： 奇华顿活跃的细分市场，主要是定制化的产品，而不是基础大宗商品。食用香精方面，整个市场规模大约 300 亿瑞郎。香氛与美容方面，市场约 250 亿瑞郎。客户群体还是我们前面提到的那些，加上本地、区域性品牌和独立小众品牌。
市场份额方面，香精和食用香精之间差别很大。香精领域有四巨头 (Big Four)：奇华顿；另一家瑞士公司芬美意 (Firmenich)，几年前被帝斯曼 (DSM) 收购；然后是美国的 IFF；再往后，规模稍小的是德国的德之馨 (Symrise)。这就是四大玩家。再往下，销售额就低得多了。比如还有两家法国公司：一家是私营的，叫曼氏 (Mane)；这两家公司都位于普罗旺斯。另一家是很优秀的上市公司，1850 年创立，叫罗伯特 (Robertet)，在原料方面占据了很好的利基市场。这两家规模都小得多。
此外还有大量小玩家，但四大玩家控制着香精市场约三分之二的份额，而且格局非常稳定，数十年不变。食用香精领域则更分散，大玩家各自大约有 10% 的市场份额。几十年来，玩家也几乎没变。有意思的是，这个行业的竞争总体上更像一场高尔夫比赛，而不是克拉夫马加 (Krav Maga) 式的近身格斗。玩家是理性的，有时甚至互相出售某些特定原料。他们不会疯狂打价格战，而是真正在创新上竞争。
这有时反而逼着你不能自满。在某些行业，问题在于一旦增长来得太容易、太可重复，你就会停止创新。这个行业并非如此。至于市场增长——你问到的——终端市场确实主要是防御性的，正如我们前面所说。它是高频、可重复、小额的交易，所以很稳定。从我们找到的所有数据看，这个行业估计每年以 4% 到 5% 的速度持续增长。如果你翻出奇华顿 2000 年的 IPO 招股书，查到当时的市场规模数字，算下来年复合增长率确实是每年 5%，一直到今天。
F&F 公司通常有收入流失率 (churn)——因为消费者口味变化、产品下架或竞争而丢掉的业务。这意味着每年大约有 10% 的收入会消失。所以如果想实现 5% 的增长，就意味着每年必须创造 15% 的新产品、新创作。比如奇华顿在售的产品数以万计，每年必须赢得需求简报、创造出数千款新产品。这真是一台创新机器。
潮流香水或小型初创公司的流失率要高得多——它们中很多都做不成。按常理，它们的流失率自然高于一款十亿美元级的即饮产品。再看增长率，这 4% 到 5% 的表面之下，结构差异很大。新兴市场 (EM) 国家的平均增速是发达国家的 4 倍：过去十年，成熟市场约为 2%，高增长国家约为 8%。本地和区域性品牌的平均增速要快 3 到 4 倍。这才是真正驱动增长的力量。
Matt： 是的。我猜人口增长和消费的总体增长是其中很大一块，但你会说这个大盘数字背后真正的增长驱动力是什么？
Jeremie： 整个行业的增长驱动力非常多。他们受益于人口增长——消费者越来越多；受益于城市化——人们搬进城市，改变消费方式；受益于新兴市场可支配收入的提高。还有大量趋势：天然、可持续采购、"对你更好" (better for you)、独立小众品牌的井喷。在食用香精领域，人们想要更少的糖、更少的脂肪、更少的盐，但当然不想牺牲自己热爱的味道。他们想要更健康的食品饮料、蛋白质和乳制品替代品。你必须改善外观，改善口感，掩盖某些成分，改善质地。
美国还有一个趋势：用天然色素替代人工色素。这个市场预计未来五年增长 10%。在香氛与美容领域也类似：人们想要更少的成分、更好的成分，但要求完全相同的效果和气味。比如你需要改善香气与碳排放的比率，改善香气与体积的比率。现在还有一个趋势，人们希望瓶子里有更多"原汁"，也就是更高的香精浓度。
年轻一代对香水更感兴趣，乐于尝试大量产品。还有社交网络和 TikTok 网红的影响，这些都在驱动增长。微胶囊包埋技术 (encapsulation) 控制香精释放的方式，要求留香更持久、更易生物降解。还有高端化趋势：消费者越来越懂行，希望护肤霜里有更多活性成分。人口老龄化也是因素——老年人购买力更强，消费更多美容和健康产品。
所以驱动力数不胜数。我想起淘金热时期马克·吐温 (Mark Twain) 的那句话——做"卖水人" (pick and shovel) 生意正是好时候。最大、最多元化的 F&F 公司可以受益于所有这些趋势，而不会过度暴露在任何单一细分市场上。
奇华顿 (Givaudan) 的竞争优势
Matt： 与四大巨头中的另外三家相比，你认为奇华顿的打法有什么不同之处吗？
Jeremie： 他们是全球香精领域的领导者，在精细香水市场约占 25% 的全球份额。他们在高端香水 (prestige) 和高级定制香水 (haute parfumerie) 领域非常强。过去几年，凭借强劲的有机增长，他们的市场份额还在提升。自 2019 年以来，他们的精细香水业务翻了一倍，表现非常出色。
在日用香精领域，他们也是实力雄厚的全球性玩家——也就是洗发水、肥皂、地板清洁剂、洗衣液这些产品所用的香精。他们在全球约占 20% 的市场份额，是这个细分领域真正的领导者。他们也涉足活性美容 (active beauty)，但规模较小；对大宗商品化香精原料的敞口很低，只有低个位数。要说谁与他们最接近——也就是我们前面提到过的——是芬美意 (Firmenich)，然后才是 IFF 和德之馨 (Symrise)。
另一个事业部，也就是风味与健康 (taste and wellbeing)——食用香精这块——他们也是头号玩家，但市场更分散。他们在食用香精市场大概占 10% 到 15% 的份额，而且集中在定制化程度最高的部分，而不是那些很基础、低利润率的业务。
他们是真正的创新领导者。他们手握海量知识产权，过去几年在研发上投入了 30 亿瑞郎 (Swiss franc)，占销售额的 8%，高于竞争对手。他们拥有 5000 项专利，在全球设有 60 个研究与创香中心，分布在巴西、墨西哥、东欧、南非等地。
因此他们掌握本地消费者数据，有洞察力，能预判消费趋势的走向。他们有一个庞大的团队，专门追踪并筛选数百家初创公司。他们还是开设调香学校的先驱，早在 1946 年就创办了，最顶尖的调香师大多出自这所学校。他们有大量博士，有 200 名调香师。
他们还有明星调香师，比如卡莉丝·贝克尔 (Calice Becker)，她创作了标志性的迪奥真我 (J'adore Dior) 香水，如今是调香学校的校长。他们还有很多非常有趣的创新，并与学术机构建立了合作关系。
他们在微胶囊包埋技术——也就是香精的释放方式——上做出了很惊人的东西。举个例子，在墨西哥，如果你把洗好的衣服晾在太阳下，香精必须借助阳光的照射来释放；而在英国，经常下雨，衣服晾在室内，香精就必须用不同的方式释放。
再比如蓝色色素，在自然界中很难找到，他们就用螺旋藻 (spirulina) 来制作。他们在植物肉领域也很强，比如植物香肠和植物汉堡。
同样重要的是，他们有非常强大的全球布局，在全球拥有 80 个生产基地。100 年前他们就是进入法国和美国市场的先驱，80 年前进入拉美，进入印度大约 50 年，进入中国也有几十年了。
这个行业需要规模化生产，你必须能够在本地大批量、稳定可靠地生产。另一个关键是原材料获取：要让调味师和调香师做出出色的作品，你必须掌握大量分子。他们在苏黎世的创新中心有一个庞大的分子库。他们与供应商保持长期关系，从而能获得稀缺原材料。
另一方面，你还要管理海量原材料——他们有 3000 家供应商。这需要深厚的专业知识。他们拥有非常强势的市场地位。
Matt： 把香氛与美容、风味与健康这两个业务放在一起看，认为它们的客户群有重叠，这样理解对吗？你之前提到的那种提案，一份提案就可能同时涵盖香精和食用香精两条线。对这些公司来说，认为它们客户群有重叠、做提案时能同时为两块业务赢得订单，这样理解对吗？
Jeremie： 我想拿联合利华 (Unilever) 来说，他们现在虽然正在分拆食品业务，但过去几十年里，他们同时经营食品和家庭与个人护理业务。所以完全有可能，同一家客户同时是两条业务线的客户。
Matt： 你刚才提到了一些利润率上的差异。从大方向看，香氛与美容对比风味与健康，这两个业务的利润率水平差别大吗？
Jeremie： 疫情前那十年，两个事业部的 EBITDA 利润率都在 22% 左右。现在风味与健康事业部保持稳定，大致还是 22%；而香氛与美容事业部已经提升到 27%。这很可能得益于经营杠杆，以及过去几年精细香水强劲增长带来的业务结构优化。
利润率方面，公司自己并不披露，但从专家那里得到的信息来看，利润率最高的是精细香水，其次是日用香精，然后是原料。风味与健康事业部他们也不公布细分数据，但从我们找到的信息看，饮料的利润率高于食品。
另一个差异在投入端：风味与健康事业部使用的天然原材料占比高得多，约占投入的 70%，而香氛与美容事业部大约是 30%。吃进嘴里、喝进肚子里的东西，天然原料自然放得多。而且，把高端、优质、昂贵的薰衣草提取物加进地板清洁剂里，在商业逻辑上也说不通。
从未有过负增长的一年
Matt： 我们再深入看看财务数据。你提到市场增速大约 4% 到 5%，自公司上市以来一直是这条趋势线，展望未来也差不多指向这个水平。这家公司的表现与市场增速差别大吗？他们是否在抢份额、跑得比市场快？讲讲收入这条线通常是怎么走的。
Jeremie： 看有机增长，疫情前二十年是 5%，疫情后——如果把疫情期间也算进去——大约是 6%，略高一些。过去几年，他们的表现比大多数竞争对手都要好。拆开来看，典型年份的增长通常是 4% 来自销量、1% 来自提价。
提价主要用于对冲原材料成本、把成本传导给客户，并不是真正的增长手段。他们希望靠创新和销量来增长。
有意思的是，自上市以来，他们没有一年出现过有机负增长。2008 年、2009 年，还有 2020 年，都是正增长，非常难得。看财务数据时还要留意一点：瑞郎几十年来一直在持续升值，这会产生影响。
不过也有一定程度的自然对冲，因为他们有大量成本是本地化的。他们在全球有 60 个创香中心，用来适配当地的口味和文化，还有 80 个生产基地。所以他们的成本遍布全球，留在瑞士本土的很少。
利润率方面，正如我们说的，香氛与美容事业部的利润率实实在在提升到了 27%。尽管他们说自己的理想区间是 22% 到 24%——这是他们对外的承诺。你不必把利润率做得太高，得为增长而投资。
Matt： 你提到了经营杠杆。通常它在上行时能放大收益，但下行时的经营杠杆会很痛苦。我的感觉是，从历史上看，有机增长并没有表现出很强的周期性，尤其是对不同宏观环境的敏感度不高——毕竟 2000 年以来我们经历过真正的衰退和下行周期。那么，利润率的波动性是否比收入线更大？
Jeremie： 他们很擅长守住利润率。对他们来说很重要的一点是：当原材料出现通胀时——比如 2011 年或 2022 年——奇华顿在与客户谈判、把成本传导出去方面做得很好，也许是行业里最好的，这可能得益于他们的体量和为客户创造的价值。通常 12 个月内就能完成传导。
现金流长期非常强，即便在困难时期也是如此。比如 2022 年，供应链出问题、原材料价格飙升，现金流确实受到了冲击，但即便在衰退期，现金创造能力依然很强。
Matt： 那我理解，研发费用基本都体现在利润表里，已经反映在利润率中了，并没有被资本化。
Jeremie： 是的。他们营收 75 亿瑞郎，销售成本大约 42 亿，主要是原材料——这才是关键所在。能源在投入篮子中只占很小一部分，约 2% 到 3%。毛利率 44%。
研发方面，他们的投入是行业最高的，占销售额的 8%。然后销售、营销和分销占 13%，再加上一些管理费用和运营费用。最后还有 18%、19% 的营业利润率。
现金创造能力非常强。现金流利润率约为销售额的 18%，也就是每年约 15 亿瑞郎。营运资金约占销售额的 20%，管理费用约 5%。
资本开支通常是 3 亿瑞郎，只占销售额的 3% 到 4%，在维护性支出、IT 投入和增长性投入之间大致均分。这样算下来，自由现金流超过 10 亿瑞郎。他们的目标是在整个周期内达到 12%。
我们很欣赏他们的长期主义。他们不给年度业绩指引，而是制定五年规划，有机增长看复合年增长率 (CAGR)，并要求自由现金流利润率必须高于销售额的 12%。所以自由现金流与净利润基本一致，甚至有一半的时间还高于净利润。
优质资产罕见的折价时刻
Matt： 你刚才提到营运资金占收入的 20%。
Jeremie： 对。
Matt： 我能理解原因。这个数字相当高，但很有意思。关于现金创造，他们怎么处理多余的现金？讲讲他们的框架。我知道他们历史上做过一些收购——公司历史很长，很难一概而论——并购是其中很大一块。你会怎么概括他们的资本配置，以及这些多余现金的用途，是回报股东还是别的？
Jeremie： 大型收购其实是很久以前的事了。现在他们更多做补强型收购 (bolt-on acquisition)，每年花个几亿在这上面，目的是获取邻近的增长机会、新技术、新的原材料渠道、新客户。他们不做那种改变公司面貌的大型变革性收购。
他们把自由现金流的一半用于分红。无论环境如何，他们都有稳步提高分红的良好记录。过去几年他们偿还了债务，目前净债务约为 EBITDA 的 2 到 3 倍。股息有两倍覆盖，很有吸引力。
Matt： 再往下聊聊估值的总体框架——不一定非要给目标价，就说市场通常怎么给这类业务定价，用市盈率还是自由现金流倍数？你对市场惯用的估值框架有什么总体感觉，还有什么要补充的？
Jeremie： 如果看企业价值/自由现金流 (EV/FCF)，奇华顿大多数时候的交易倍数在 30 倍甚至更高，靠的就是质量。相比全球股指，它一直有溢价。即便与防御性板块比——比如他们的终端市场，家庭与个人护理或食品——它也更高。
但今天出现了一个相当有意思的局面：尽管质量出色、增长持续，他们现在只以大约 23 倍自由现金流交易。也就是说自由现金流收益率约 4.3%，已经接近那两个板块的水平，而且明显低于全球股指。
我们喜欢做的是反向 DCF (reverse DCF)：试着反推当前市场价格里隐含了怎样的自由现金流增长预期。目前隐含的增长率只有 3% 左右，明显低于我认为这家公司实际能够达到的水平。
很多人还看这只股票的股息率。目前是 3%，过去十年都没出现过这个水平。正如我们看到的，股息被自由现金流充分覆盖，而且单看股息率，也明显高于全球股指。
风险与值得借鉴的经验
Matt： 简单谈谈风险。有些我能想象到——比如长期的竞争，比如某些新兴市场 (EM) 的趋势变化。但你会把哪些列为这家公司的关键风险？
Jeremie： 现在确实有一些变化。吉勒·安德里耶 (Gilles Andrier) 退休了，他是执掌公司二十年的标志性 CEO，公司迎来了新的管理团队。此前，任职多年的 CFO 汤姆·哈勒姆 (Tom Hallam) 也在几年前离开了。他们俩都干得非常出色：为长期增长而投资，不为做并购而做并购、不为做大而做大，而且非常透明、秉持长期视角。
新任 CFO 是两年前来的，但他在奇华顿的财务条线已经有 15 年经验。3 月初，公司迎来了新 CEO，他曾在联合利华、宝洁 (P&G) 工作过，在达能 (Danone) 干了二十年、担任过多个管理职位。但这正是主要风险所在。
我小时候父亲教过我一个道理，出自他的机械课。老师常说：一台运转顺畅、状态完美的发动机，你千万别去动它。这是很多优质公司都会遇到的问题——新管理层上任，不明白这已经是一门极佳的生意。当然，你必须持续投入、不能自满，但没必要为了改变而改变。
前任 CEO 吉勒·安德里耶留任董事长，还持有大量股份。所以我们希望一切保持原样。
另外，几年前——我想是 2023 年——针对香精行业几家公司的反垄断调查启动了。奇华顿表示他们在配合调查，并且没有计提任何拨备，所以且看会不会有什么结果。
还有来自中国的价格竞争，但主要集中在更大宗商品化的香精原料和成分上。这块只占集团销售额的 6% 到 7%，而且正如我们前面讲过的，与公司其他业务完全不同——后者是深度定制的复配业务，有着极高的进入壁垒和竞争优势。
当然，更短期一点，我希望中东战争的影响可控——整个中东地区大约占集团销售额的 7% 到 8%，但过去几年它一直是精细香水业务不错的增长引擎。总的来说，精细香水比其他非常稳定的终端市场波动更大，而它现在占集团销售额的 11%。
最后，如果你偏要往最坏处想，一个更遥远的风险是：植入大脑的 AI 芯片可以模拟味觉和嗅觉。谁知道呢。但就我个人而言，我绝不会拿最爱的冰淇淋或用奇华顿香精调出来的饮料的味觉体验，去换一块大脑里的芯片。
Matt： 你上一个回答里已经分享了一条很好的经验，不过我们还是按惯例，用可借鉴的经验来收尾。这是一门很独特的生意，但如果站高一点看，无论你给这类生意贴上什么标签、套用什么框架，有没有一条可以迁移到其他领域的通用启示？
Jeremie： 如果分析这门生意为什么如此有吸引力，原因在于它的商业模式：卖给客户的东西对客户至关重要，却只占客户成本的极小一部分。于是你拿到了漂亮的利润率、持续复购的业务——客户不想换供应商——还有很强的可预见性。顺着这个思路看，能帮你在其他行业找到很多好公司。
再看这个行业本身，你会发现有很多公司已经增长、繁荣了几十年，有些甚至超过一个世纪。如果你看到一个行业里存在这样的公司——盈利、稳定、经久不衰——它们经历了那么多战争、那么多危机，至今仍然屹立不倒，那么你就能触类旁通，在其他行业找到类似的公司。
比如食品行业，玛氏 (Mars) 和费列罗 (Ferrero) 都是非常大的公司，而且能够一直保持非上市状态，地位依然举足轻重。奢侈品里有香奈儿 (Chanel)、劳力士 (Rolex)。这种思路能帮你找到其他同样有吸引力的上市投资机会。
Matt： 说得太好了。这条经验我们也深以为然，而且在好几个看起来与这个行业截然不同的领域里，都见过同样的底层逻辑。Jeremie，今天聊得很愉快。这个市场我原来知之甚少，你教会了我很多，谢谢你与我们分享这些知识。
Jeremie： 非常感谢。