开场介绍
Matt： 我是 Matt Russell，今天我们要拆解的是全球奢侈品集团开云 (Kering)。你认识开云，是通过 Gucci、YSL、Bottega Veneta、Balenciaga 这些品牌——名单还很长。它是一家与 LVMH 有诸多相似的奢侈品集团。但过去五年，LVMH 上涨了超过 40%，开云却下跌了超过 60%。
与我一起拆解开云的是 Causeway 的组合经理 Jonathan。John 在投资行业深耕了 30 多年，像开云这样的公司，他亲历过的周期不在少数，这让本期拆解既有趣又应时。我们聊了皮诺 (Pinault) 家族——开云的所有者与经营者；聊了批发渠道与直营零售的分野、品牌的利润率结构，以及可以拉动的各种杠杆。但开云的核心品牌 Gucci，与你在奢侈品行业看到的大多数标的都不一样，我们花了大量时间深入讨论。是什么让 Gucci 比低调奢侈 (understated luxury) 更具周期性？Gucci 今天处于什么位置？John 又如何凭借他在这一领域的历史积淀，以投资者的视角看待这一切？这是一场非常愉快、也非常应时的对话。请享受本期开云拆解。
开云与其品牌版图
Matt： 好的，John。很高兴请你来聊开云。在主流奢侈品集团里，市场研究最多、最熟悉的一直是 LVMH，开云多少有点处在阴影里。要不我们先勾勒一下这把大伞下面有哪些品牌，再谈谈这把伞今天的状况？
Jonathan： 谢谢你，Matt。今天聊开云我很开心。如你所说，它一直处在阴影中，两家之间长久以来存在一场安静的较量。开云是一家奢侈品公司，旗下现在有十五六个品牌，最大的是 Gucci——开云 1999 年开始建仓，逐步增持，到 2001 年实现全资控股。
其他品牌还有 YSL，也就是圣罗兰 (Saint Laurent)；葆蝶家 (Bottega Veneta)；巴黎世家 (Balenciaga)——这家经历过一些广告上的风波。此外还有眼镜业务、亚历山大·麦昆 (Alexander McQueen)，最近还刚起步了美妆业务。当你手里有这么多品牌时，美妆可以嫁接到其中好几个品牌上，我认为这是它们未来五到十年真正的机会。
Gucci：集团的主导品牌与它的挑战
Matt： 你刚才提到了 Gucci。我知道它是和这家公司绑定最深的名字。无论用收入、利润还是别的口径来衡量，它在组合里是不是真的占据主导地位？
Jonathan： 是的。目前它占收入的近 50%，利润占比超过 50%。拿它和路易威登 (Louis Vuitton) 比，Gucci 的时尚属性更强。LV 的皮具占比高得多，生意更稳定一些。而 Gucci 的受欢迎程度会随着它的时尚表现起起落落——它大约一半是皮具，另一半是成衣和鞋履。
所以当亚历山德罗·米开理 (Alessandro Michele) 这样的人上任、并且做得非常出色时，Gucci 就会表现极佳，估值倍数随之上行，人们开始把它和 LVMH 们相提并论。而今天你看到的是它有些挣扎：他们换了设计师，希望设计更「安静」一些——你提到的低调奢侈 (quiet luxury) 一直是个热门主题。开云为 Gucci 请来了萨巴托·德萨诺 (Sabato De Sarno)，这位新设计师来自华伦天奴 (Valentino)，他们正在更新全部设计——手袋、鞋履。他会做成什么样，我们拭目以待，但这段时间对他们来说很艰难。所以现在正是聊它的好时机。
皮诺家族往事：从木材商到奢侈品集团
Matt： 你刚才点到的，恰好也是我在比较 Gucci 和那些 LVMH 旗下品牌时最感兴趣的地方。在深入今天的业务之前，我不想跳过历史。LVMH 背后有一个家族，开云的背后故事是什么？家族经营方面，以及历史上还有哪些值得指出的动态？
Jonathan： 回看开云，上世纪八九十年代，它是一组相当杂的业务集合：做过木材生意，做过一些分销业务——非常区域性、非常欧洲。当时集团收入 220 亿，大概 40% 到 50% 与欧洲相关。父亲弗朗索瓦·皮诺 (François Pinault) 把控制权交给弗朗索瓦-亨利 (François-Henri) 之后，我认为他审视了组合，得出结论：这些分销业务的天花板已经到头了。他们做过电子产品零售、家具零售、建材零售——这些业务更偏本地，无法受益于全球市场的扩张。
1999 年，LVMH 试图收购 Gucci。急需一位白衣骑士 (white knight) 的 Gucci CEO 和 Gucci 家族找到了开云，开云入了股。接下来的两年里，开云胜出，拿下了 Gucci——这是他们的第一次进军。此后他们又陆续买下其他品牌——Bottega Veneta、Balenciaga、YSL——大约在三五年内密集完成。同时他们剥离了大量业务：卖掉了 Conforama、Rexel、法国的电子产品零售，最后卖掉的是 Puma——那是最后一笔剥离。从那以后，他们在把这些业务做大这件事上做得非常出色——而这在奢侈品行业本身就是一项挑战。
开云 vs LVMH
Matt： 刚才说到收购 Gucci——我读过一些资料，那段故事格外精彩。当时他们相对 LVMH 扮演着白衣骑士的角色，你会说他们的打法不同、或者说对品牌更友好吗？LVMH 在收购品牌后的做法上确实背着一些刻板印象。开云的口碑与之相比，反差大吗？
Jonathan： 我认为开云在把业务做大这件事上做得非常好，它自己的体量也不算小。拿葆蝶家 (Bottega Veneta) 来说，开云接手时，它大量依赖批发渠道，规模也就 5000 万到 1 个亿。把这样的业务放进开云这样的多品牌公司是巨大的优势：规模小的时候，你天然以批发为主；做大了，再逐步转向直营零售。起步时批发可能占七八成，等做到 Gucci 那个体量、甚至今天的 Bottega，直营零售就占到七八成了。靠自己单干走完这条路要难得多，多品牌运作的经验真的能帮上忙。
像开云这样的集团，能帮你搞定店型、店面大小、需要备多少货，以及所有后端的东西——物流、IT，帮你找 CEO、把人放到位，让 CEO 和创意总监在战略上同频，一起发展品牌。把一个奢侈品牌做到一定量级、再推向下一个量级，是真正的挑战，而这正是开云擅长的。LVMH 也很强，顺便说一句，他们在很多不同领域都做到过，我没有任何贬低 LVMH 的意思。但看开云在 Gucci、Saint Laurent、Bottega Veneta 上做的事——把业务做大、长期培育，这就是他们的强项。Bottega Veneta 当年只有 5600 万，如今是 17 亿，而这只用了 25 年，相当了不起。
Matt： 令人印象深刻。你觉得 LVMH 和开云这两套打法之间，有没有更鲜明的反差？
Jonathan： 有的。LVMH 旗下有丝芙兰 (Sephora)，现在还有箱包生意，甚至有一个酒店品牌，还有香槟和葡萄酒，所以版图略有不同。开云这边，成衣占比更高，皮具少一些；LVMH 的皮具占比高得多。他们把迪奥 (Dior) 做得极为出色，不过接下来也有一点挑战，因为之前价格涨了不少。但说到底，两家的差异在于：LVMH 在 Louis Vuitton 和 Dior 之外，还横跨了很多不同的领域。
Matt： 看开云的时候，你提到有过一些剥离，也提到了那些品牌。想想今天剩下的东西——你描述的这些品牌，我把它们都归入奢侈品；而 Puma 基本被移出了这个类别，我不会把它算作奢侈品。这样理解合理吗——「奢侈」这个词本身可以争论，可以窄到只覆盖极小的一个百分比——但他们的方向显然是一直朝那边走的。这个归类公平吗？
Jonathan： 完全公平。这个过程已经持续了很多年，Puma 是最后一笔剥离。Puma 是个 10% 利润率的生意；而 Gucci 过去 20 年是个 30% 到 40% 利润率的生意，差别巨大。奢侈品整体是 70% 毛利的生意，平均营业利润率 30% 左右。LVMH 可能更高一点，爱马仕 (Hermès) 也更高一点。
财务表现与市场动态
Matt： 从更高的层面想收入的波动——你刚才其实回应了我最好奇的问题之一：Gucci 让我联想到时尚，而且关联度很高；你也用皮具「不那么追时尚前沿」部分回答了它。那么开云的组合与宏观环境的关系呢？它是随宏观周期波动的吗？还是在顶层 1% 人群需求仍在的时期表现出防御性？历史上看起来是什么样？
Jonathan： 它们是周期性生意，因为全球财富本身就是周期性的。看 2003 年的衰退，再看 2009 年那次大崩盘。在那些时期，奢侈品股票的估值都会被下杀 (derate)。我记得 2003 年、2009 年买过历峰 (Richemont)——今天聊的不是它，但它旗下有卡地亚 (Cartier) 和梵克雅宝 (Van Cleef & Arpels)。那段时间它跌到 1 倍市净率，那是绝佳的买点。作为投资者，我们有时会用市净率、市盈率来给这些公司估值。
当全球增长强劲、资产价格上涨、顶层 1% 过得好的时候，这些是极好的生意：内生增长 9%，价和量都有贡献，上面还叠着经营杠杆。但一旦遇到 COVID、2009 那样的下行期，它们就是难拿的持仓。十年里大概有八年很好，两年相当难熬。去年就是艰难的一年——其实今年，2024 年，也很艰难：这是过去 20 年里奢侈品行业第六差的年份，而且是从高点回落的。
Matt： 能不能具体谈谈价和量这两个维度——某种程度上算是一次重置？无论用 9% 的内生增长作参照，还是用你自己框定这个等式的方式——你有没有一个通用框架：逐年来看，提价贡献多少收入，量显然会波动，这两个成分放在一起你怎么想？
Jonathan： 我一般按 3% 到 4% 的提价、3% 到 4% 的量来想，里面还掺着结构 (mix) 的因素。有时你会砍掉一些品类，推新品时定价又会更高，这也会抬高收入。所以是这三个因素共同推着收入增长。
Matt： 这在全行业算标准水平吗？有没有玩家在提价上比别人激进得多？
Jonathan： 我认为大家一直都相当一致。COVID 期间很反常，提价幅度大得多，一年 10%、15% 甚至 20%。这现在开始反噬行业了，尤其是在竞争更激烈的软皮具领域。香奈儿 (Chanel)、迪奥这些品牌，过去三四年提价 50%——这个幅度很大，消费者已经开始察觉了。
你要把握一个平衡：量不能涨得太猛，不能让产品唾手可得。你要让它成为人们有情感连接的东西，同时让他们明白：涨价是一种价值储存。嘿，我今年不买，明年就更贵。它不会跌回来。不像我去哪儿都能买到五折的东西——它绝不会打五折。这是在训练消费者的一种心智。
Matt： 不知道是不是香奈儿做了一轮公关传播，才让彭博那些文章反复引用那几只包的价格、说它们是多年来的成功投资。反正从历史效果看，这波传播非常有效——它确实塑造了「明年只会更贵」的心智。
Jonathan： 确实如此。
Matt： 利润率这边，你谈过 Puma 和 Gucci 的差异。能不能讲讲其中的活动部件？门店网络会带来经营杠杆，这个好理解。但这门生意里关键的成本驱动项、关键的成本杠杆都有哪些？
Jonathan： 首先是生产产品本身，大概占成本的三成——你可以看到毛利接近 70%，所以单看这一层，这是门非常赚钱的生意。但下面的支撑体系很庞大。你提到了门店网络，此外还有批发网络和要打交道的销售人员，这是成本底座的大头。另一块是广告与推广：很多时候你会在杂志里、广告牌上看到它的名字，它们会在对的时刻出现在你眼前——你在外出度假、休闲、打高尔夫时，就会看到这些东西、这些名字。还有一块是人：大量的创意人员，而创意是昂贵的。看到这门生意里的经营杠杆时，其实就是这三个桶。
Matt： 把这些成本按收入占比来看——门店网络、地产成本大体是固定的，所以那里有经营杠杆。但其他几项呢？广告上还有经营杠杆吗，还是说赚到的又投回生意里了？我们见过一些品牌这样做：营业利润率到了某个水平后，他们明确告诉我们，别再指望更多经营杠杆了，我们会把它再投资回业务里。
Jonathan： 可能开新店，可能加大广告投放。有些管理层看得更长远，会说：我们要把这些再投回业务里。所以经营杠杆的释放是有上限的。
Matt： 现在 Puma 已经剥离——听起来它是组合里利润率最低的业务——剩下各品牌之间的利润率差异有多大？Gucci 显然是最大的，你分享过它的情况；和其他几个大品牌相比，利润率结构差异悬殊吗？
Jonathan： 规模越大，规模效应越好，所以 Gucci 的利润率更高。它的时尚属性也更强。在 Alessandro Michele 时代，Gucci 做到 100 亿收入时，有一年营业利润率达到 40%。在 80 到 100 亿那个区间，利润率稳定在 35% 到 40%。今天它是 75 亿的生意——这就是它此刻如此值得聊的原因——利润率只有 20% 出头。
回到你的问题：这门生意的波动性很大。这就是为什么开云历史上相对 LVMH 一直有估值折价——投资者看着它说：你的业务波动更大。过去两年就是明证：设计换血、奢侈品环境变差，收入随之下滑。消费者的反应是：我要收敛一点，少买一点，只买最最顶级的品牌，或者我真正热爱的品牌。Gucci 的向往型 (aspirational) 客群占比更高，这部分消费者去年和今年受高利率冲击更大，他们收缩了。于是你看到的是反向运转的经营杠杆 (operational gearing)：成本底座还在，还在往品牌里再投资，也许砍了一些批发，但当收入下滑 25%，利润就掉了 50%。这就是 Gucci 身上基本发生的事。
创意总监与品牌演化
Matt： 但这正是它有意思的地方。创意总监这个位置——90 年代有汤姆·福特 (Tom Ford) 这样的偶像级人物，还有你刚才提到的那些近期的名字——它的分量显得极重。一般投资者想到的是管理层变更，CEO 或者 CFO 换人。而创意总监，感觉是公司里最重要的非 CEO 角色之一。作为投资者你怎么看待这个角色？当更替发生时，你怎么对「新人会带来什么」建立信心？
Jonathan： 很多时候，一家普通公司换 CEO，我们会做大量背景调查：他过去做过什么。看一个人的履历是好事，设计师也一样。Sabato 来自华伦天奴。我们会去看他设计过什么、他的愿景是什么，然后以投资者的身份问自己：客群愿意跟着他往那个方向走吗？我认为这是关键问题——因为到目前为止，答案还是「尚未」。
不过公平地说，他的设计最近三个月才刚上市，大量皮具新品要到 9 月才到店。但作为投资者，你要做大量功课：他在华伦天奴做了什么？那些产品的销售和利润率如何？那是一家成功的公司吗？那套东西能不能迁移到 Gucci——一个过去在 Tom Ford 和 Michele 手下靠更强的时尚属性取得成功的品牌？这一次还能成吗？面对这种情况，我们问自己的就是这些问题。
Matt： 你提到了它与传统皮具的差异——更接近「永恒设计」的东西与时尚驱动的东西。什么能让你对方向建立信心、相信会有那个「钩子」？这还可以延伸到品牌对时尚文化的塑造力——真正的领导者是告诉人们想穿什么、怎么穿。省事的答案是选一个永恒的设计，波动更小。但我确信答案不是这个。
Jonathan： 我们会做大量 Instagram 上的功课，跟踪 Lyst 这类榜单上品牌的热度，看各个品牌的表现。我认为关注这些指标很重要。你要搞清楚：进展如何？市场接受度好吗？有时我们会和门店聊。当然，我们会看 Instagram 粉丝数、点赞数，试图理解这个品牌正在怎么生长。
底部总是黑暗的。你永远不会有十足的把握。在顶部，一切都清清楚楚——从来没有比顶部更乐观的画面。但在底部，一切都黑得很。这就像在 1929 年大崩盘里翻开报纸找好消息。你现在看开云，就是这种感觉：嗯，挺黑的。所有人都告诉我很糟。真有那么糟吗？让我试着找点好消息。这就是我们的分析师在做的事——和公司聊、和竞争对手聊、做研究，试图找到那个让你有底气把它做成重仓、投上两三年甚至四年的好消息。我们过去在一些标的上就是这么做的。
Matt： 当然，当品牌拥有这些品牌那样的历史积淀时，底气会足一些。它们不是那种昙花一现的东西。这些 IP 里有可以坚守的东西，我确信这会带来很多信心。
奢侈品研究的现代分析方法
Matt： 你提到了你们在监控的一些东西——放在 10 年、20 年前，可没人监控 Instagram 点赞。这种变化对你在日常工作中感知和把握这个市场有多大影响？随着文化、技术这些驱动力的变迁，投资流程——或者至少分析流程——发生了根本变化吗？
Jonathan： 我认为它改变了分析流程。决策还是决策。但今天可用的数据多得多：信用卡数据、Instagram 点赞，所有这些信息对投资者都是公开可得的，为什么不用起来？世界也变得更全球化了。20 年前，日本人是奢侈品的大买家，欧洲人当然也是，中国人还很少。而过去 10 年，中国成了行业大得多的一部分——过去 10 到 15 年，他们大概贡献了近 50% 的增长。现在降下来了，过去几年只占增长的 10%。
美国人如今成了奢侈品行业更大的买家群体。美国占全球财富的三分之一，但只买走 20% 到 25% 的奢侈品——其实是「花得不足」的。有意思的是，中国人是「花超了」的：财富占比大概 25%——这几年还降了——但消费占 35%。这就是为什么所有人都在紧盯中国、紧盯那里正在发生什么。投资者用的就是我们聊到的这类数据。
Matt： 在这些人群结构上——你会更希望看到对某些区域的敞口吗？我猜想消费的多元化终归是最好的，但如果把北美客户和中国客户放在一起比，你会偏好来自某一方的增长吗？
Jonathan： 说到底，收入就是收入。当然你希望它均衡，因为你有门店网络要供养，总不想看到 90/10 的结构。所以答案是：只要均衡就好。
开云的开发中心
Matt： 聊聊供应链和制造环节，也就是物流上更上游的投入。他们的做法有什么独特之处吗？你听过这些品牌的起源故事，但这么多年下来，开云这套流程里有什么突出的地方吗？
Jonathan： 据我所知，开云——其他奢侈品公司可能也一样——在欧洲设有开发中心：一个皮具开发中心，一个成衣开发中心。某个品牌如果说「我在成衣上有个想法」，就可以放到欧洲的开发中心去开发——这个中心我相信在意大利。开发中心会帮他们做设计、采买面料、规划铺货渠道。成为开云这样的集团的一员是很大的优势：借助这些开发中心，你可以把一个设计概念快得多、也容易得多地变成现实。
去中心化的决策机制
Matt： 听起来有一些集中化的基础设施供品牌使用。那么产品本身的决策、上新的决策，大部分仍然去中心化地留在品牌层面吗？
Jonathan： 是的。我认为理想状态是：品牌 CEO 和设计师在战略上同频，由 CEO 去落实和执行战略，但设计要交给设计师——让他们做自己真正擅长的事。我认为这一点永远会是本地的，永远会是去中心化的。
批发 vs 零售：控制权与利润率
Matt： 再看下游——供应链、物流，也就是分销。你提到了批发和直营的敞口。批发利润率和成熟的直营体系相比，差别长什么样？批发要被切走多大一块？还有哪些因素？听起来保持一定均衡是可以的，但我感觉，自己运营直营门店的机会更大。
Jonathan： 直营让你对定价有更强的控制，对产品有更强的控制，对库存也有更强的控制。你知道什么东西卖掉了，可以补货，也可以不补。而批发模式下，货卖出去你就没有那种能见度了。批发的利润率其实不差，我认为差别没有那么大——可能有一点——但你对定价没有控制。所以当动销不好时，利润率会受损。
所以核心在于控制，以及和消费者的关系。我认为这正是今天的奢侈品牌努力的方向：建立那种连接。我的消费者是谁？他们想要什么？做批发——规模小的时候没问题——你就没有那种连接。你不是完全不知道消费者想要什么，但你拿不到关于消费者究竟在找什么的第一手信息。
Matt： 控制这一点说得通，尤其是定价——想到清仓货架、看到某些品牌出现在那里，确实会折损品牌形象。再加上没有一个能给你讲品牌故事、传递品牌信息的人。批发对小品牌来说当然是很棒的分销渠道，但经你这么一说，我更理解其中的权衡了。
Jonathan： 你提到销售人员，这一点说得好：他们代表品牌，受过培训，能卖货、帮你完成这件产品的购买。
Matt： 无论是接手新业务时有一套具体的打法和目标，还是总体上对直营与批发的比例有一套理念——在「正确的平衡」上，他们有刻意的策略吗？
Jonathan： 规模小的时候，批发占七八成。做大了——做到我们聊的那些 10 亿级品牌的体量——你想的其实是 80% 直营、20% 批发。这是一个巨大的切换。从 80% 批发切到 80% 直营，是一笔巨大的投资，资本投入的规模会发生巨大变化。
门店选址与投资
Matt： 公司做这种切换时，是同步推进一批门店建设吗？我不确定每家店是不是各有各的挑战。还是说，正如你提到的，一个大型资本开支计划本身就会引起投资者注意。回看历史，有没有例子能说明这种切换通常要多久、他们对不同品牌多久做一次？
Jonathan： 很多时候，像开云或 LVMH 这样的公司，会把门店开在彼此旁边。Louis Vuitton 在那里，附近你可能就会看到 Dior。他们可能打包谈租金。集团层面必须搞清楚什么是黄金位置、该开多大的店——这极其重要。应该是 2000 平方英尺还是 3000 平方英尺？我们的货撑得起 3000 平方英尺吗？因为如果租了 3000，货只够填 1500，那就麻烦大了。
位置极其重要，因为它传递出强烈的信号；还有店型大小、放什么货、吸引什么样的消费者。把这些品牌的店扎堆开在一起，还能谈到更好的租金。你只有一个品牌时，你只要一个位置；你有五个品牌时，也许要五个位置——这在租金谈判上更有吸引力。
品牌的地域偏好
Matt： 我之前提过地域敞口，但那是最高层面的。具体到品牌，你看到特定地区对特定品牌的偏好吗？我想说的情况是：比如 Bottega Veneta 在欧洲的敞口可能比在美国大，而 Gucci 在美国的敞口特别大。纯粹是假设，但这类情况在这些品牌身上常见吗——品牌内部存在特定的地域优势？
Jonathan： 有时你会看到，一个品牌在某个特定地区的名气确实比另一个地区大，这可能来自历史上的积累。但看这些品牌，它们的定位各不相同。理解开云很重要的一点就在这里：Gucci 的定位和 Balenciaga 不同，和 YSL、Bottega Veneta 也不同。所以公平地说，它们的地域分布会有差异，但差异没有那么大。确实有一些——比如 Bottega Veneta 在欧洲略强，在亚洲也略强。
Matt： 你刚才说门店彼此挨着开，这让我想起逛某些商场时的经历：我会看到一些以前不熟悉的品牌——很多年前 Bottega Veneta 就是之一——我当时还在猜，它可能在欧洲很火，正在美国打开局面。我想我现在把线索串起来了。
Balenciaga 广告风波
Matt： Balenciaga 是个关注度很高的故事——一次严重失当的广告活动，以及随后的余波。我印象里的奢侈品牌，广告策略几乎都偏「安全牌」。这次显然不属于安全那一类，也许因为它更时尚前沿。你怎么想这件事的余波、品牌价值和声誉，以及相关的风险？因为我认为那是一个很好的案例，说明这种事会带来什么后果。
Jonathan： 这是个很好的案例，也是个非常不幸的案例。但理解开云的多品牌策略非常重要：当这种事发生在 Balenciaga 身上时，它不会伤及整个公司——当然，它伤到了这个品牌本身。这和大众 (VW) 柴油门是一个道理：大众有奥迪、保时捷，有其他品牌可以撑住。开云也一样。
但它对 Balenciaga 的伤害非常大，尤其是在美国——那里的销售确实大幅下滑，至今仍在挣扎。影响还在持续，因为人们记得，人们的记忆很长。我认识一些有 Balenciaga 产品的人，他们有时不愿穿戴这些产品出门，因为它可能传递出某种信息。所以品牌必须非常小心自己对消费者说了什么、传递了什么信息——因为一旦犯下这样的错误，伤害会持续很久。事情过去两三年了，我们还在谈论它。伤害极大。
Matt： 有没有可能走到剥离那一步？它在组合里该怎么看——是先扛过去再说，等它反弹、等问题清理干净；还是说它伤到了可能最终毁掉一个品牌的程度？
Jonathan： 我不认为会剥离。我认为他们会扛过去。这是一次重大的失误，显然他们已经纠正了——现在有很多措施到位，设计和品牌信息都在往前走。但我不认为他们会卖掉它。美国以外的业务还行。我会说，伤害控制和修复工作主要得在美国完成。
Matt： 这个具体的地域差异很有意思。一次广告活动能造成这么大的伤害——那反过来说，一次伟大的广告活动又能带来多大的上行？从投资者角度你怎么想？你会不会更希望它在这类事情上安全一点？这就是上行与下行风险的世界。如你所说，一个非常有意思的案例。
Jonathan： 它确实更前卫一点、更都市风格一点，所以品牌信息也更锋利。看 Louis Vuitton：一只包挎在肩上，在船上或码头边，一脸松弛——这样的画面没有任何问题，而且确实卖得很好。LV 的信息更保守一些，产品在画面中的呈现无懈可击：他们通常选当红、有粉丝基础的人。我认为这套公式不会变。而那些更时尚的品牌，信息会更锋利一点，因为那就是它们想吸引的消费者。说到底，取决于你有什么样的产品、想吸引什么样的消费者。
并购格局与未来增长
Matt： 组合层面，一边是 LVMH，一边是开云，都是收购型公司——至少在有机会的时候。你怎么看开云未来三年的并购格局？你觉得外面还有他们能做的收购吗？作为未来的增长引擎，这让你兴奋吗？
Jonathan： 他们持有华伦天奴 30% 的股份，并且有一个卖出或买入的期权安排，未来几年可以把剩下的买下来。所以这是可能的。但他们的资产负债表已经有些吃紧：目前净债务/EBITDA 是 3 倍，我认为对投资者来说这已经触到上限了。而且他们近年收购动作不少：买了 Creed，买了眼镜业务，买了华伦天奴这 30% 的股份。所以除了华伦天奴剩下那 70% 可能会买之外，我不认为他们还会做很多收购。
我反而会看到他们处置一部分买入的地产——比如卖掉已购入门店物业的少数股权。我记得一处在纽约，一处在意大利，一处在巴黎。他们买下这些黄金位置，是为了守住自己的零售点位。他们会保留至少 50%，但我预计会卖掉一部分。总之我不认为会有很多收购。未来五年，组合基本就是现在这些品牌了。
Matt： 地产这块，会是售后回租 (sale-leaseback)，还是可以拆给多个合作方的直接出售？
Jonathan： 他们是整栋买下的零售物业，显然价格不菲——我记得每处都在 10 亿欧元以上。他们的做法会是卖掉 49.9% 的股权——具体数字我不确定，是我随口说的，也可能是四十几——关键是保留对物业的控制权。我认为对品牌来说，控制那个位置非常重要：你不会想被迫搬迁、失去消费者已经习惯了的那个位置。
Matt： 从地产投资者的视角看真的很有意思。华伦天奴的 30% 股权加未来的买入期权——奢侈品行业似乎有这样一个共同主题。回到当年的 Gucci 收购，LVMH 也曾持有 Gucci 的股份，你会看到这种分步推进的过程。相比直接买断一个品牌，你觉得是什么驱动了这种打法？奢侈品行业的并购好像总是一步一步来的。
Jonathan： 一部分原因是价格。这些品牌很多按 4 倍、5 倍市销率 (price-to-sales) 卖，不便宜。我认为这几乎像是结婚前的约会过程：你们互相试探，看合不合得来。公司内部正在发生什么？我们能做哪些改变？那样做行不行得通？开云或 LVMH 这样的买家会想在文化上验证：这事能成吗？而 30%、40% 的持股，就是一个很好的试探方式——同时也明确告诉对方：我在这儿。
Matt： 确实。这个动态很有意思——有的关系会往前走，有的就停在那里，但看着很迷人。最后一个问题，我一直没找到清晰答案：佳士得 (Christie's) 的所有权。它在开云这把伞下面，还是在外面？
Jonathan： 在外面。它在 Artémis 旗下，那是家族持有的公司，在开云集团之外。
Matt： 也就是皮诺家族所有。你有感觉他们为什么这么安排，而不是把它放进这家公司吗？
Jonathan： Christie's 和那些奢侈品牌并不真正契合，它带不来协同。它没有产品开发这回事，本质上是一门服务生意，和开云集团合不来。它享受不到零售物业的协同，也享受不到成衣和皮具开发中心的协同，协同效应很难论证。我想这就是它待在 Artémis 而不是开云里的原因。
估值与市场位置
Matt： 估值这一点上，你已经给了好几个思考框架——市净率、市盈率、市销率。总体上你怎么看开云的估值？你可以沿着周期讲，也可以给各种不同的角度，你的方法是什么？
Jonathan： 市盈率永远是最好的指标，我是这么看的。目前开云大概是 18 倍的一年期远期市盈率，从估值角度看，离它应该在的位置不远。但开云有意思的地方在于：Gucci 和旗下很多品牌当前都处于「盈利不足」(under-earning) 状态。回看 Gucci 20 年，它是个 30% 到 40% 利润率的生意：40 亿收入时 30%，100 亿收入时 40%，今天是 20%。所以当我说 18 倍——如果我们给 75 亿、80 亿收入的 Gucci 代入 30% 的营业利润率，市盈率会降到 10 倍以下。我们都知道那个倍数是错的。在一个至少 12 到 14 倍市盈率的市场里，这是看待开云的一个好角度——因为其他一些品牌也在盈利不足：YSL 在挣扎，我们聊过的 Balenciaga 也是。但 Gucci 是大头。如果你能以低于 10 倍的一年期远期市盈率买到它，那是相当有吸引力的。
EV/销售额 (EV/sales) 也很好用，因为企业价值包含了资产负债表上的债务。目前开云接近 2.5 倍，极低。LVMH 是 4 倍，对他们来说也算低的——他们也跌了不少。板块整体更高，因为爱马仕的倍数拉得太高。而开云在 EV/销售额口径下折价 50% 到 60%——我认为相对历史估值也是大折价。另一个我会看的口径是私有市场价值 (private market value)：我们说过华伦天奴是按 4 倍销售额买的，过去大量交易发生在 4 到 5 倍销售额。看 Gucci——75 亿、80 亿的收入——按它 30%、40% 的利润率，我认为至少值 4 倍销售额。光这一项就几乎等于今天的市值了。当然还有一些债务，手里也有一些物业，但别忘了还有其他品牌。也就是说，其他品牌——合计占收入近 50%——你基本上是白拿的。
作为投资者，你喜欢用不同方法做三角验证 (triangulate)。当几种方法指向同一个答案——就像我们今天在开云身上看到的——而股价又从 800 跌到接近 200，你作为投资者的底气就会多一分。这就是你在找的那种「安心」。因为如前所述，底部是黑暗的。所以你需要能指着一些东西说：这让我安心。第一，估值让我安心；第二，我看到的某些数据让我安心；第三，管理层的所作所为让我安心。Gucci 销售下滑 25%——过去一两年这确实不好。但拉长看，1994 到 2004 年 Tom Ford 时代，它涨了 8 倍；Michele 时代涨了 2.5 倍。拉长时间看这门生意，它在增长，而且增长得很好。显然，过去两年非常艰难。
Matt： 非常有意思。这是一个「用业绩证明给我看」(show-me) 的故事：你并不一定在赌估值倍数扩张——它靠盈利本身就能挣出股价超额表现。感觉市场现在似乎在暗示：利润率的恶化不是周期性的。理论上，我确信这些东西都有周期性。但和你历史上见过的相比，这轮利润率压缩持续的时间是不是更长？
Jonathan： 不是。通常只持续两三年，顶多三年。我们现在要求公司保护资产负债表。好，设计师换得不错；好，我知道你在投资业务，这没问题。但到了某个时点，你需要保护利润表。也许要砍一些成本，关一些店。Gucci 不再是 100 亿欧元的生意了，是 75 亿。有些成本必须降下来，才能保护资产负债表。所以我认为，作为股东，和管理层对话、分享你的观点，非常重要。这也是做大股东的好处之一：你能进行这样的对话。
Matt： 所以你可能就是那个提醒他们「并购先缓缓、同时护住资产负债表」的人。
Jonathan： 对，那个人也是我。
Matt： 资本配置 (capital allocation) 的大面上，听起来卖地产的钱会用于还债，我猜。想想资本配置的一般职能和他们的优先级，历史上你会指出什么？分红或回购在开云身上是个主题吗？
Jonathan： 分红是大头。前面说过，它是家族控制的公司。我们也提过 Artémis——持有 Christie's 的那家——刚买下了 CAA，那是要花钱的。对家族控股公司来说，分红通常是重中之重，开云绝对如此。当然他们做过一些收购、买过一些地产，但说到底这仍是一门非常能造血的生意，正常年份资本开支不算大。我预计开云会保持不错的分红率，40% 到 50%——因为家族会想要那个现金。
经营杠杆与风险
Matt： 风险方面，我们聊过了业务上正在发生的事本身就是风险——执行问题、利润率压缩会一直存在。风险这边，还有什么我们没提到、但你觉得突出的吗？
Jonathan： 我始终认为，理解一门生意的经营杠杆 (operational gearing)——上行和下行的双向——极其重要，而这被很多投资者误解，也常常被低估：涨的时候低估，跌的时候也低估。我们会回看历史去校准它，但每次它真正发生时，我还是会觉得难以置信。这一次就是个大场面。
Matt： 说得好。我完全同意——即使你自认理解它，它还是会继续给你惊喜。这一点我很喜欢。
研究开云的教训
Matt： 这是一场非常精彩的对话。研究这家公司的过程中我就对它充满好奇，你帮我补上了大量空白，你思考这门生意的整体框架非常出色。如果只说研究开云给你带来的、可以迁移到其他投资上的关键教训，你会指出什么？
Jonathan： 理解「变化需要时间」。看开云：在设计师 Michele 手下他们做得太好了，做成了 100 亿欧元的生意、40% 利润率的生意。后来人气开始下滑，产品可能有点太窄。在设计师层面做改变，甚至在 CEO 层面做改变，都需要时间。管理层换血、设计师换血，都需要时间；改造产品线，也需要时间。如果我要给自己总结一条教训，那就是：要理解新品到店究竟要多久。投资者说，哦，产品不行，哦，利润率跌了，这事成不了。但这需要时间——产品才刚刚进店，而距离换帅已经快两年了。走到那一步需要时间。这对我来说是最大的教训：保持耐心。
Matt： 我喜欢这个收尾。谢谢你，John。这是一场精彩的对话，我非常享受。感谢你分享这些认知。
Jonathan： 谢谢你，Matt。很感谢，谢谢邀请。