引言
Matt： 我是马特·鲁斯特尔 (Matt Reustle)，今天我们要拆解的是 Altius Minerals（加拿大矿业权益金公司）。我一直很喜欢研究权益金 (royalty) 商业模式，因为权益金说到底就是一门设计风险、赌时间长度的生意——你先把钱给对方，换一张未来几十年持续分成的长期饭票。相比自己下场开矿，它更像做投资。我这话说得简化了，但今天这家公司又是一个独特权益金生意的绝佳案例。
今天的嘉宾是卢克·布里奇曼 (Luke Bridgeman)，Hosking Partners（霍斯金合伙）的基金经理。你可能还记得他，之前他来过我们拆解 3i 集团的那期节目。今天他回来聊 Altius。我们会从权益金入门讲起，重点聚焦 Altius：它在金属领域押注的商品组合（所谓风险敞口，就是押注什么、押多重）是如何随时间演变的，如何进军可再生能源板块，以及这门生意涉及的所有资本配置考量。
从我的声音里你应该听得出来，这一期聊得很尽兴。这是一门很可能不在你雷达范围内的迷人生意，但非常值得了解。请欣赏我们关于 Altius Minerals 的对话。
权益金入门
Matt： Luke，欢迎你再次来到 Business Breakdowns。今天我们聊 Altius Minerals——说实话，在我们最初交流和我做了一些功课之前，我对这个名字一无所知。对投资者来说，它属于那种很小众的迷人标的，但生意本身真的非常有趣，我很期待今天展开聊聊。
不如你先开场，向那些和我一样不熟悉它的听众描述一下这家公司，作为我们对话的起点。
Luke： 谢谢 Matt。Altius Minerals 是一家权益金公司，而且是一家专注于基本金属的权益金公司。这让它与其他权益金公司略有不同——后者往往聚焦贵金属或油气。除了基本金属，它还涉足了可再生能源权益金，这一点让它与其他权益金公司的差异变得非常大。
Matt： 你会把哪些品类归入基本金属？贵金属我大致能自己补全，但如果你能给出基本金属的定义、或者你会归入这个品类的东西，也会很有帮助。
Luke： 比如铜——在能源转型中需求旺盛。还有镍、锂这样的电池材料。此外它还有用于农业的矿产，比如钾盐。它有铁矿石，也有一些黄金。
Matt： 你刚才提到，权益金这类模式在油气和矿产行业都存在。在这些行业里都能看到这类生意，但你能否谈谈它们究竟如何嵌入资本市场的运行逻辑？它们为什么存在、代表着什么？
简单讲讲商业模式就好。再说一次，我觉得这个模式很独特，它指向的是真正的金融学视角，以及人们从金融这一侧看待问题的方式。
Luke： 说到权益金，我们通常会想到音乐版税这类东西——本质上是对一条收入流的永久性权益。更正式的定义或许是：对未来某个采掘项目之现金流的被动权益。我认为关键在于，权益金分的是「收入」——矿山卖出多少矿、收回多少钱，直接从里面抽成；而不是分「利润」。这区别太大了：利润可以被管理层用各种名目的开支做亏，收入却做不了假。所以这份分成很难被人动手脚。
所以当我们谈论久期非常长的资产或项目时，权益金的提供方可以相当有信心：无论市场如何变化、企业经营如何变化、未来需要什么融资——他们仍将持有一份在未来具有某种价值的索取权。矿山往往是寿命相对较长的资产，因此拥有这样一个简单且更难被动手脚的结构非常重要。对矿企来说这笔买卖也划算：它提前拿到一笔钱，把「地下到底有没有矿」的赌注分了一半给权益金公司——这笔分成，就是它付的「保险费」。
但每一份权益金都各不相同。有些权益金会在提取前扣除保险、运输或冶炼成本，有些则不扣。有些权益金实际上是流协议 (stream)——简单说，就是我预付一笔钱，换未来以约定价格买你一部分产出的权利。它更像贷款，不像地契，并不是可以登记在册的真实土地权益。它们形态各异、大小不一。我认为 Altius 的一个关键特质，就是在设计和搭建这些权益金结构方面积累了海量经验，从而能把未来价值最大化。
理解权益金是什么的另一种方式，是追溯它们从何而来。想想加拿大的铁路：当年修铁路的钱，有一部分就是这么来的——政府把铁路沿线土地底下矿藏的未来分成权卖给投资人，先变现，再拿这笔钱去铺铁轨，把东西部连了起来。而那些权益金至今仍然存在。说来有趣，它们是永久性的，如今大多集中在一家名叫 Prairie Sky Royalty（草原天空权益金公司）的公司手里。
Altius 的权益金来自两条路径。其一，直接从矿主或需要融资以支持开发的矿业公司手中收购。其二——这也是让 Altius 几乎独一无二的地方——它有一门项目孵化 (project generation) 业务。它主动出击，拥有一支地质学家团队，完全靠白手起家的打法：自己做地质勘察，花很少的钱把有潜力的地块登记下来（行话叫「圈立矿权」），并在这块地的权利里事先写进一条「将来无论谁来开矿，都得给我分成」的条款。然后随着时间推移，可能把这块地卖给另一家公司，也可能推动它上市。
这样一来，他们最终手里既有权益金，又可能持有一家正在开发该矿产项目的公司的股权。随着时间推移，他们可以持有或卖出那部分股权——但权益金往往会持有得久得多。在上一轮矿业周期中——也就是截至 2011 年的那段时间——Altius 在项目孵化交易上投入了约 3000 万美元，摊到每年也就两三百万美元，都是小钱。最后靠出售这些项目的股权，他们收回了 2 亿美元——注意，卖掉的只是股权，那块地里的分成权（权益金）还攥在手里，等项目投产了继续收钱。相当于本金翻了好几倍拿回来，下金蛋的鹅还留着。
这就是权益金诞生的几种方式：矿主为了融资而出售；像 Altius 这样的项目孵化公司从零开始把它创造出来；或者政府出售其土地中的矿产权益，以促成其他项目的落地。
逆周期的基因
Matt： 这个概念我认为真正触及了金融学的学术理论，关乎如何思考那些延展多年的现金流。正如你所说，你提到了很多有趣的要点：为什么权益金挂在收入端而非利润端，为什么人们会在这里做出不同的考量。
我想你上一个回答的最后部分已经覆盖了这个问题，但我还是想确认：Altius 买入权益金或签订这些合约，通常处在什么时点？是矿山仍充满风险的建设期吗？我好奇的是，在一座矿山从建设到投产的整个周期中，权益金通常在哪个位置被出售。可以想象，权益金的定价也会随矿山去风险的程度而不同。
Luke： 一旦矿山建成投产，矿主就不愿再出售该项目的任何股权类权益了。所以交易往往发生在早得多的阶段。而 Altius 拥有地质方面的专业能力，这意味着它能从容地在非常早期的阶段完成交易和结构设计——通常是在矿山开发之前。
这些交易形态各异，Altius 也会从其他持有者手中收购存量权益金。Altius 的一条大主线就是逆周期性：当资本稀缺时，才有机会进场，搭建出真正有意思的结构。
Matt： 能讲讲 Altius 的起源故事吗？市面上还有其他矿业公司——抱歉，应该说其他矿业权益金公司，各行各业都能找到。Altius 的背景故事是什么？
Luke： 尽管今天的 Altius 已经相当国际化——在加拿大、巴西、阿根廷，甚至非洲的马里都有矿山权益，在其他国家还有更多尚未投产的项目——但它的故事真正开始于 29 年前的一间大学宿舍。一个名叫布莱恩·道尔顿 (Brian Dalton) 的地质系学生和几个同学，靠低价圈地登记矿权、再转手卖给大矿业公司赚了些钱，供自己读完大学。
几年后的 1997 年，公司完成 IPO，募资不到 100 万美元。此后的故事就是逆周期地配置资本，如今它已经是一家 20 亿美元体量的公司。
Matt： 你把他们的打法说得轻描淡写，我知道实际远非如此。就他们的差异化而言——听起来他们有地质学家团队，我不确定这算不算多大的护城河。真正的差异可能是、也可能不是深思熟虑的资本配置，那在这门生意里似乎至关重要。
那么，面对已有的同行、以及任何可能争夺同类交易的对手，他们究竟靠什么脱颖而出？
Luke： 关键在于逆周期。矿业天生就是周期性生意，而 Altius 的成功之处在于：在周期到来之前投入资本，在周期见顶时收获资本。回溯历史，本世纪头十年的铀周期是 Altius 发展历程中的关键一章，而它成功退出了——在 2008、2009 年前后卖掉了铀矿敞口。
然后——这是对 Altius 强大管理层的明证，证明其长期主义的方法和逆周期的心智——它真正做到了按兵不动，直到 2013、2014 年前后才开始寻找有现金流的权益金，并在那十年中期——2015、2016 年——出手了几笔大交易。当时由中国需求拉动的上一轮矿业大牛市（所谓「超级周期」）刚刚落幕，在为矿业项目提供资本这件事上，他们几乎是市场上唯一的玩家。
商品与地域的多元化
Matt： 你刚才提到他们卖出过铀矿敞口。在矿产敞口的多元化上，他们是怎么做的？你在开场时长长地列了一串，但他们的总体思路是什么——他们是在基于自身敞口，以某种方式对周期下注吗？
Luke： 他们首先是地质学家、权益金专家，但对矿种本身不偏不倚。目标是在周期底部、价格低迷时投资——那时对项目开发商和运营商来说，资本贵得难以承受。而当周期反转、资本重新充裕时，项目往往会被开发起来，那时的价格也更高。
从权益金的角度看，这意味着 Altius 不仅受益于更高的价格，还更可能看到项目规模的扩张——在原有矿山旁边接着挖的扩建机会（行话叫「棕地扩建」），各种令人兴奋的事情接连发生。而让这些好事成真的资本，由别人来出。Altius 安坐其位持有权益金，由矿山运营商或其他什么人来签支票，支付资本开支，推动项目范围扩大或诸如此类的事情。
具体到矿种，早年它参与了加拿大沃伊西湾 (Voisey's Bay) 项目的镍矿。铀矿我刚才提过。它还进入了加拿大的动力煤和钾盐。它持有 Nutrien（纽崔恩）和 Mosaic（美盛）在加拿大绝大部分钾盐资产的权益金，这些资产占全球钾盐产量的 25%，供应着美国所用钾盐的 90%。
这些权益金是他们在 2014 年收购的，剩余寿命至少 50 年，产量在过去几十年里以每年约 2.5% 的速度增长。这就是钾盐——支撑着全球不断增长的农业需求。此外还有黄金、锂，以及可再生能源，我们待会儿可以接着聊。
Matt： 关于多元化再问一个问题。地域上他们遍布各地——这当然也和这些矿产的产地有关。你怎么看他们的海外扩张：是顺其自然的事情吗？毕竟他们合作的公司，通常总部都在他们熟悉的地区。
显然，一旦进入某些发展中国家、新兴市场国家，风险会更高，运营在当地会如何开展。这方面他们的经历如何？思路与他们看待矿产敞口的方式相似吗？
Luke： 因为权益金持有者比矿山运营商更被动一些，我认为他们对政治风险之类的问题反而更加警觉，也更加在意自己主张和维护这份合同权益或土地权益的能力。这确实让他们的权益金更可能落在发达世界的司法辖区——从加拿大起步，然后一路向南进入美国。
他们确实通过一家新近收购的公司，在马里持有一份锂权益金——那非常令人兴奋。但他们的大部分权益金仍倾向于位于发达世界的司法辖区。此外，他们手里的权益金还分散在不同国家、不同合作方、不同矿种上。
所以说，多元化是 Altius 的关键特质，也让它成为对投资者颇具吸引力的一站式标的：想要简单直接地获得矿业和矿业公司敞口、却又不知道从何下手的人，买它就行了。
阳光与风之上的权益金
Matt： 接下来聊聊可再生能源业务，据我所知这块业务还附带一个融资板块。能否讲讲他们在可再生能源领域的策略是什么，以及它与公司历史上的传统打法有何不同？
Luke： 一般来说，权益金是一种土地权益，而可再生能源显然关乎阳光和风，这两者很难被主张所有权。Altius 在这方面颇有创新：他们差不多在 10 年前就设计出一套合同安排——把「项目建成后按发电量给我分成」写进和开发商签的合同里。地不是我的，但合同是我的，分成权靠合同锁定，而不靠土地所有权。
他们干脆自己做了一门融资生意，有点像「夹层融资」——就是比银行贷款风险高、比直接入股风险低的那种钱。专挑开发商最难受的阶段进场：地刚圈好、批文和合同刚凑齐、项目还只是个空壳，银行不肯贷、大钱还没到位。也正因为 Altius 能在后续开发的项目中保留一份权益，它便能在这些尚未投产的项目上持有权益金。
如今，它在美国的发电项目上持有的权益金合计覆盖 2.9 吉瓦，另有 1.7 吉瓦在建，还有 14 吉瓦处于开发阶段的项目。而且它是这样做的：起初把一家名为 Altius Renewable Royalties（可再生能源权益金公司）的业务上市，让外面的投资人也掏钱进来——万一这块新业务不顺利，亏损不用自己全扛，敞口不至于过度集中。
但与矿山终有枯竭之日不同，可再生能源项目理论上可以永续存在。这只是权益金打法又一次逆向而富创造性的应用，也体现了 Altius 在资本稀缺之时利用资本需求的能力。
Matt： 你提到他们为可再生能源融资搭建了另一个载体。那是一个上市载体吗，比如一只独立的证券？
Luke： 是的。他们把这家子公司分拆上市了。Altius 保留了这家上市公司的多数股权，上市公司再和一家私募股权基金成立合资公司（各占 50%）——真正出钱换权益金的，是这个最底层的合资公司。
Matt： 来框定一下这块业务。我猜模式是类似的：资金在前期提供，等到项目建设资金募集到位时，这笔初始融资会在某个阶段被置换退出，但他们保留权益金。
这是否类似于你之前描述的「股权加权益金」的例子，只不过在这个案例里，形式本质上是「夹层融资加权益金」？
Luke： 是类似的。他们最终并不持有发电项目的股权，只拥有权益金本身。但中间有一个阶段：他们提供了资金，而项目尚不存在。所以他们实际上会对一系列不同的项目拥有求偿权，然后权益金条款会一直挂着，直到 Altius 当初投的钱赚够了事先约定的回报率（比如年化百分之十几，行话叫内部收益率 (IRR)），它的分成安排才算真正锁死、落袋为安。
Matt： 从投资者的视角看，你认为这块可再生能源业务与其余的——我称之为传统矿业的老本行——有本质区别吗？
Luke： 它的多元化程度更低，你依赖的是单一结构，但它自设立以来取得了巨大成功。那个上市载体实际上已经私有化了。Altius 找到了一个合作伙伴将该公司退市，同时自己保留持股，以确保有充足的资本为面前不断壮大的项目管线提供资金。我认为这正是其成功程度的印证。
Matt： 刚才聊到那个曾经上市的载体时，我就在想这事似乎还有下文，不过我想你已经把这个故事给我讲完整了。
内嵌期权价值之美
Matt： 接下来转到商业模式。在我看来它相当直白——一旦项目投产、我们开始收到权益金——本质上就是一个「量乘以价」的等式。这两个变量都可能波动，但这是理解这门生意的正确方式吗？
Luke： 我认为这么说很公允。从那个时点起，事情相当简单。当然，如果风机被更换，或者太阳能板被某种更新、更高效的技术取代，Altius 将继续对这些新设施持有权益金。所以它确实可能是永续的。
Matt： 站在今天的高度，通盘来看 Altius，你如何看待它在商品、收入来源等各个维度上的多元化？你有这么多不同的权益金流，每一条都是价乘以量。你会担忧某个品类出现极端敞口吗？如果化繁为简，你会怎样概括 Altius 的收入敞口结构？
Luke： 公司对多元化的必要性有清醒认识，所以会引入外部资本，以避免仅仅因为面前的机会格外诱人而造成过度集中。它在维持矿业资产多元化方面一直做得很好，最近的一笔交易是收购了一家它在 2017、2018 年就以非常早期的战略投资者身份提供种子资金的公司。这家公司叫 Lithium Royalty Corporation（锂权益金公司）。去年年底，Altius 收购了该公司的其余股份并将其退市，就锂价而言时机绝佳——如今锂价已是当时的两倍。这又是一记漂亮的逆周期投资。
就多元化而言，商品是周期性且高波动的。所以如果你想做到逆周期，你至少应该在商品、司法辖区或交易对手等维度上分散风险。
Matt： 他们会做商品价格对冲吗？
Luke： 据我所知不会。投资者要的就是商品价格的敞口。
Matt： 有道理。这类生意的美妙之处在于，你不必承担矿山本身的沉重运营开支。那么日常的管理费用里都包含什么？从收入到最终利润之间，隔着些什么？Altius 实际存在的主要开支是哪些？
Luke： 问得好，因为在矿山层面，开支票的是别人，资本开支和运营开支都由别人付。所以这真的是一趟免费搭车——你手里剩下的只有这些权益金带来的内嵌期权价值 (embedded optionality)：矿山将来扩产、涨价、延寿，每一个好消息你都能跟着分一杯羹，而额外的钱一分都不用再掏，门票早就买过了。这些矿山的寿命很长，所以那份期权价值非常高。
至于 Altius 自身，员工总数只有 17 人。一半是财务行政，一半是技术人员，其中包括 5 人的项目孵化 (project generation) 团队。这是一个相当精简的机构——股东要养的人没几个。
Matt： 这真是一个绝妙的商业模式，尤其是一旦有了规模，能做的事情就非常可观。这并不意味着做起来容易，但它确实是个绝妙的商业模式。
布莱恩·道尔顿的资本纪律
Matt： 关于资本配置和现金流，你之前提到过，他们似乎不仅对收购什么、何时收购深思熟虑，对变现什么、何时变现也同样讲究。对股东而言，他们会出手回购、派息之类的吗？这在资本配置的等式里也占一席之地吗？他们在「收购新资产」与「在某些时点回购股票」之间的权衡框架，历史上是怎样的？
Luke： 或许值得先讲几句创始人。我提到过布莱恩·道尔顿 (Brian Dalton) 29 年前在大学宿舍里创办了这家公司。他至今仍担任首席执行官，今年 53 岁，刚签了一份新的 5 年合同。他是公司的关键人物，至少持有 2% 的股权。他常驻纽芬兰，那里到多伦多的距离和到伦敦的距离差不多，大差不差——离多伦多的金融圈十万八千里，天然听不见市场上的噪音。这真切地体现了布莱恩身上那种独立思考的气质，而这种气质定义了 Altius。
布莱恩是地质学家出身，思维极为长线，切身利益深度绑定，并且在资本投放上展现出创新的手法和真正的逆周期心智。在公司历史上，它发行过股票来为某些收购融资，也在股价便宜时回购过股票，某些时点负债颇高，另一些时点负债较低。
目前公司是净现金状态，此前出售了两笔非常大的股权，这些股权都源自项目孵化业务。公司并没有一套刚性的资本配置框架。这是一个凭过往记录赢得了决策权的管理团队，能够以聪明且逆周期的方式做出这些决策。
Matt： 关于回购，他们有没有谈到是什么促使他们做出决定——显然其中涉及估值，或是相对于市场上可得机会的权衡，以及回购为何可能增厚价值。但他们有没有提到过市净率或任何类型的估值指标，用来权衡回购机会与市场上其他投资的相对优劣？
Luke： 他们做回购时，谈到的是股价相对资产净值 (NAV) 存在折价——NAV 就是把公司手里每个项目未来能收的钱折算成今天的价值、加总出来的「家底价」，股价低于家底价就是打折，高于就是溢价。但我认为他们心里真正盘算的，是对组合中内嵌期权价值的了解，这些价值将在未来兑现。
Matt： 再说说债务那点——权益金流对募集债务资本非常有利，因为其可预见性，这也是信贷投资者乐于以此放贷的原因。
你提到公司如今是净现金。当他们债务水平上升时，通常是与收购相关，还是另有用途？我有时会觉得，在债权人乐意提供杠杆的生意里，加杠杆的诱惑确实很大。
Luke： 他们借钱向来是「看菜下饭」——只在碰上好收购标的时才借，从不是为了硬把回报率撬高而借。鉴于 Altius 已成为任何想募集权益金资本的人的第一站，他们必须保持这种灵活身段，才能在绝佳机会出现时一把抓住。
Matt： 可再生能源融资业务这块——你之前描述过曾有一段时间存在上市实体。就吸引资本来为融资业务供血而言，这个载体的存在，对资产负债表或现金流还有什么别的独特影响吗，比如会占用大量现金？或许是因为项目阶段更早之类的因素，从而实质性地改变了这门生意的轮廓？
Luke： 说到现金流，过去几年最漂亮的一笔是：Altius 变现了内华达州一个黄金项目的部分权益。这个项目现在由矿业巨头 AngloGold（盎格鲁黄金）接手开发，尚处于开发前期，但 Altius 早年通过项目孵化业务，只花 40 万美元就拿到了它的两样东西：一部分项目股权和矿山分成权。最近，它把股权的一部分以 2.5 亿美元卖给了权益金巨头 Franco-Nevada（弗兰科-内华达），又把另一笔单独的分成权以约 2 亿美元卖给 Triple Flag——而最关键的那份矿山权益金，自己留下了。
相对原始投资而言这是惊人的回报，同时还保留了对该项目的持续敞口，并切实强化了资产负债表。这样一来，以后再遇到好项目也不用增发股票去收购，老股东的持股比例不会被稀释。这真是项目孵化业务奏效的绝佳例证——而那些权益金甚至还没开始产生现金流。这非常令人兴奋。
风险与历久弥新的经验
Matt： 他们以那样的价格完成出售后还保留了权益，这让我有点心疼，但作为投资者这肯定很有意思，也确实印证了那个机会背后的投资逻辑。非常有意思，聊完之后我得再多读点相关资料。
谈到这门生意的风险，周期性和商品价格我们已经讨论过了。资本配置感觉是最重要的一环。作为投资者，你还会指出哪些别的风险？
Luke： 你或许可以在刚才那张清单上加上征收风险——就是所在国政府哪天把矿山收归国有的风险——但我认为这一点被他们主要身处发达世界司法辖区的事实所缓释，风险比我们见过的一些矿业公司要小。对我来说，最大的风险之一是它被一家贵金属权益金公司收购。Altius 的交易价格约为资产净值的 1.4 倍，考虑到那些看得见但尚未投产的项目中的内嵌期权价值，这个溢价是说得过去的。而贵金属权益金公司的交易价格超过资产净值的 2 倍。倍数高意味着什么？意味着它们自家的股票就是硬通货：拿市场给到 2 倍的股票，去买只值 1.4 倍的 Altius，怎么买都划算——买完之后，Altius 的资产装进它们的报表，市场会按 2 倍重新定价，凭空多出的差价就是利润。这就是所谓「它们的资本成本低得多」。
它们可能会利用这一点来收购 Altius。别忘了，Altius 是有一定黄金敞口的。如果它们能收购 Altius，再把自己的估值倍数套到 Altius 身上，那对它们来说就是一笔好买卖。但在我看来这是个风险，因为眼看着这家逆周期的价值创造者被一个只会像基金定投一样、不看价格机械扫货的买家收走，实在是太可惜了。
Matt： 贵金属公司相对资产净值 2 倍的溢价，该怎么解释？
Luke： 这有点让人挠头。我想如果你去问它们，它们会这样自辩：我们最终的矿山寿命和发展空间总会远超资产净值所反映的水平。但更实在的原因是：市面上想买黄金又不想碰期货的钱太多，而干净的黄金权益金标的就那么几家——抢的人多了，倍数自然被买上去了。
Matt： 这也说得通。很有意思。一门非常有趣的生意，而且我觉得无论从哪个角度切入，我们都能聊上很久很久。不过我认为你已经把方方面面都讲得很到位了。
每次收尾时，我们总喜欢聊聊那些可以迁移到别处的经验。关于 Altius，有哪些可迁移、可借鉴到他处的经验格外突出？
Luke： 像布莱恩·道尔顿这样强悍的管理者很难遇到，几乎是独一无二的。第二，像他们那样采取长线打法非常重要，我认为这能催生出别人看不到的机会，项目孵化业务就是最好的例证。逆周期三个字写满了 Altius 的整个打法手册，而这才是真正的要义所在。
内嵌期权价值。当你持有超长寿矿业项目的敞口时，未来能发生的事情太多了。公司谈到要把权益金收入从去年的约 6000 万美元增至 2030 年的 2 亿美元，而这仅仅基于手中已有的项目。在那之外还有更大的项目，所以上行空间非常可观。
Altius 还说明了一个道理：便宜货藏在夹缝里。研究矿业的不看它，研究能源的也不看它，指数分类里塞不进它——正因为没人认领，它才一直便宜。肯自己动手研究的人，赚的就是这份「没人看懂」的钱。这些就是我要强调的关键点。
Matt： 我很喜欢，尤其是最后那条经验：它无法被干净利落地塞进某个特定筐里，它融合了许多不同的面向。但归根结底，我会回到投资的第一性原理，非常清晰地去思考权益金究竟代表什么、内嵌期权价值是什么，以及诸多在这家公司身上体现得异常清晰的概念。
谢谢你，Luke。这又是一次精彩的对话，非常感谢你的参与。
Luke： 我很享受。谢谢你，Matt。